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创新收购维多麦
    作者:文‖王宗南     2013年09月23日 15:27
      

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在上海市委、市政府、市国资委的领导下,光明食品集团关于“深化改革、坚持开放、创新驱动、转型发展”的思路和举措,让“保八争九”、“五三计划”以及走出去战略得到了一以贯之的科学落实。

而回顾光明食品成功收购Weetabix(以下简称“维多麦”)的点滴启示,挖掘收购背后的深层次故事,对于推动光明食品的改革创新、思路创新、模式创新,具有深远意义。

2012年11月2日,光明食品集团在伦敦宣布完成对英国谷物食品生产商维多麦60%股权(对价7亿英镑)收购的交割。该交易是继澳大利亚食品生产及分销商Manassen、法国红酒经销商Diva及新西兰乳品生产商Synlait后,光明食品的又一次成功海外并购,也是迄今为止中国食品行业交易对价最大的一桩海外并购。

在光明食品收购维多麦的背后,有着诸多鲜为人知的富有创新思维和举措的细节,对于收购成功起了非常关键的作用,亦凸现了光明食品在海外并购中的资本运作技巧,以及对国际市场游戏规则的灵活运用。

 

冷静分析负债率

光明食品宣布收购时,维多麦的企业价值约12亿英镑,其中股权约3亿英镑、债务约9亿英镑,负债率约75%。

75%的负债率对于一个食品生产商是否过高?通常而言,这是一个不低的负债比率。但是不是就意味着维多麦是一个高风险的收购对象?

首先,需要了解维多麦的前世今生。维多麦创建于1932年,此次收购前全资属于英国伦敦一家专注于杠杆收购(Leverage Buyout)的私募股权基金Lion Capital,而Lion Capital的前身则是总部位于美国得州达拉斯市的私募股权基金巨头Hicks, Muse, Tate & Furst的欧洲分支。

杠杆收购,是一种国际常见的企业收购方式,即收购方以被收购方资产作抵押为收购行为进行债务(杠杆)融资。由此可知,维多麦75%的负债率并非全部因为经营活动负现金流所致。类似杠杆收购,可以参考美国体育商Malcolm Glazer 2005年对英超足球豪门曼彻斯特联队(Manchester United)的收购。

其次,维多麦是英国乃至全球领先的谷物食品生产商,出口80多个国家和地区,年销售收入近5亿英镑,税前利润约2000万英镑,约占英国14.5%的市场份额。可见,维多麦历经9年被杠杆收购时期,依然具有强大的品牌影响力、分销能力以及充沛的现金流。

再次,光明食品作为中国正在走向全球的重要食品分销商之一(特别是并购澳大利亚Manassen后),将极大地拓展维多麦产品未来在中国、亚洲乃至世界的市场覆盖,从而进一步提高维多麦的收入、利润以及现金流。结合光明食品对维多麦在香港进行IPO的长远规划,可以预见,维多麦的负债率在不久的将来可望稳步降低。

对维多麦75%负债率背后因素的谨慎而科学的判断,是这次收购的重要细节,也是尽职调查的重点所在。所以,此次收购受到了较高的评价,被认为不能单纯评价一个收购项目负债率的高或低,更不能机械地认为光明食品对维多麦的收购存在着高风险的负债率。

 

娴熟运用金融手段

光明食品在对维多麦的收购中,先后应用了杠杆收购(Leverage Buyout)、过桥贷款(Bridge Loan)和俱乐部融资(Syndicated on Club)等诸多先进的高级金融手段,以规避和降低收购的风险和不确定性。

光明食品对杠杆收购的应用。在2012年5月3日宣布的收购维多麦交易中,光明食品须为维多麦约3亿英镑股权的60%支付约1.8亿英镑,同时须为维多麦约9亿英镑债务中的4亿无追索权(Non-Resource)的“子弹式”贷款(Bullet Repayment[期终一次性偿还])进行再融资安排。同期,光明食品从多家银行处筹集了1年期的10亿美元过桥贷款,用于完成维多麦权益的交割。

通常,在一桩杠杆收购中,收购方会在交易发生时,先通过银行达成一笔短期(不超过1年)的高息过桥贷款。过桥贷款的用途即向出售方一次性支付交易价款,待被收购对象交割完毕后,收购方再以被收购方资产作抵押进行长期、低息的债务融资(包括偿还过桥贷款)。

之后,光明食品于2012年6月在香港向全球金融机构发出3年期5.5亿—8.5亿美元贷款的条款书,并允许各金融机构在10月后予以回复(预计11月份开始融资)。当年10月,光明食品接近与众多国际知名银行达成3年期7.5亿美元、“俱乐部”融资的银团贷款和5年期5亿美元的债券发行。

光明食品此次银团贷款的综合成本预计为LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)上浮230个基点,每家参与俱乐部融资的银行最低认购额为2000万美元。通过俱乐部融资方式,使光明食品的融资成本从4%下降至3%-3.2%。

与由大银行牵头的银团贷款不同,俱乐部融资不设“领衔”的主办行,所有参与银行被一视同仁。之所以俱乐部融资比大银行牵头银团融资的成本较低,主要是因为俱乐部融资有效地去除了牵头行的“背书溢价”。在由大银行牵头的银团贷款中,银团中的中小银行虽然也会参考融资企业的基本面,但很大程度是依赖于牵头大银行对贷款的隐性担保,因此融资企业为顺利实现融资,不得不向银团特别是牵头行支付更高的成本。而在俱乐部融资中,没有牵头行对银团贷款进行背书、隐性担保,也就对融资企业的基本面要求更高。




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